当前我国经济形势复杂、多变：供给侧改革深入推进，在金融监管要求下，去杠杆、调结构如火如荼，国际经济环境变幻莫测、扩大内需又提到议事日程上来。另一方面，5月18-19日召开的全国环保大会，将生态文明建设高度进一步提升为关系中华民族永续发展的“根本大计”，要求确保到2035年，生态环境质量实现根本好转，美丽中国目标基本实现。当前污染防治的具有高度的政治和历史责任，任务具有艰巨性、长期性，也表明政府未来支持力度将更大。但当前，金融监管强化引发债务问题发酵，使板块整体受影响，资本市场一直以来对环保行业的商业模式和现金流问题持较为悲观的态度，也影响着整个行业投资价值。
我们区别于市场的创新之处
1. 财政支出口径是政府支付的环保成本，我们据此推演行业增速可较其他指标更好的反映行业整体现金流增长，以解释市场诟病的行业现金流问题，进而划定行业安全边际。
2. 我们针对当前市场比较关注的ppp模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算，以分析商业模式的症结和解决方案。
3. 创新搭建宏观-环保研究框架，经济结构上利好环保方式;同时引入金融周期的概念，讨论金融周期下半场货币和财政如何传导进而影响环保行业的投融资。
4. 我们绘制了全行业细分领域生命周期图谱，将所有环保细分领域的发展阶段以及“十三五”期间市场空间进行了测算，并结合政策选择出景气性较高的领域。
结构上利好环保得到印证，行业新周期已定。环保政策持续催化，基建投资结构上利好环保，行业增速一枝独秀(2018q1 同比+34%)，工业领域督察监管持续，细分领域已迎来提标新周期，同时财政支持力度增加(2018q1同比+23%)，为行业划定行业安全边际。未来环保要素的重要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力。
危废治理、环卫市场化运营及水环境治理处于景气成长周期。清废行动2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力;环卫市场化2018年一季度较2017年显著增长;而水环境治理，仍受“河长制”、专项督查、雄安新区、长江经济带因素促进，治理需求大，由于商业模式因素，需关注信贷情况。
1宏观视角—寻找行业的安全边际
1.1、经济结构优化环保上升趋势已定
生态文明建设是国家定性的“根本大计、千年大计”，污染防治也被列为经济工作的三大攻坚战之一。我们在2018年5月1日发布的报告——《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》中已指出，环保投资增速正在发生与 “制造业”及“基建”的“共生性”背离且高速增长，行业正进入新的发展时期。
从图1我们可以发现，迈进 “十三五”新时期大门后，环保固定资产投资增速从18%一跃增至38%，虽然在2017年底经历了货币、财政政策双重挤压，但却并未失速。而2017年底经济工作会议的召开，确定“污染防治”工作地位后，进入2018年环保固定资产投资增速开始迅速回升，4月份已增至41%。
环保行业在政策的强压下，投资需求进一步提升已毋庸置疑。我们也需更加重视国家施政、财政支持落地的方式，以及如何平衡各相关领域的发展：
(1)市政领域：首先需要追踪基建投资与财政支出，我们发现国家对环保行业在“结构上”已具有一定倾向性。即便基建投资与财政支出整体增长有限，但对环保行业的推动也将成为后一阶段的亮点，a股上市公司基于此领域占大多数。
(2)工业领域：环保毕竟是成本中心，治污将推升社会总成本，当前环保成本在政策的要求下逐渐成为刚性，而且通过“提标”、“督察”及“排污许可制度”引入企业“退出”机制，优胜劣汰进而促进产业升级——“治污”+“调结构”并重。对于工业领域，监管的严格性得到验证，未来一段时间也不会放松，因此，寻找“提标周期”、“产业升级周期”将是工业领域污染治理投资需求的旺盛点。
市政领域——基建投资，结构上利好环保行业正悄然得到印证。2017年我国基础设施建投资为17.30万亿，增速13.86%。在细项中，排在前四的有：1. 道路运输业(22.37%)、2. 生态保护与环境治理业(21.49%)、3. 水利管理业(14.84%)、4. 水的生产和供应业(10.98%)。从广义层面上讲，后三项均与污染防治有内在联系，其中2、4项与环保行业关系更大。从已公布的2018年一季度数据更能体现这一点，生态保护与环境治理业、水的生产和供应业增速均增加到了34.20%和14.80%。
从整体上看，我们结合金融监管、扩大内需要求及国际经济环境情况，对2018年整体基建持降速并不失速的观点，预测整体增速为8.60%，部分原因在于，整顿地方政府债务、国企杠杆以及金融机构非标融资等问题，会在一定程度影响地方政府在基建方面的投资增速。但需要指出的，环保也具备政治正确、与执政绩效挂钩，也具备拉动基建投资的用处。因此，我们认为，政府未来在立项过程中会优先倾向环保项目，在财政内部结构调整及支持顺序上也会优先扶持环保项目。
工业领域——环保督察补旧账，近看提标新周期、远看产业升级周期。
环保督察补旧账，隐性需求有望释放。环境污染的最大特点是“负外部性”。如果责任归属不明确，监管不力，极易导致行业乱象。我国多年来经济发展，虽然多次提出“不能先污染、后治理”，也做了很多工作，但收效有限，依然存在诸多问题。“十三五”以来，国家开始推出环保体制改革以及环保督察，取得良好效果，企业污染在源头被一定程度被控制。环保督察、环保系统大改革、类似三维集团污染事件媒体公开、长江经济带“清废行动2018”以及环保“专项督查”、“督察回头看”等，均有效的提升了环保监管的有效性，如先前的危废堆存、土壤污染等隐性问题将逐步释放。
工业环保分为“污染源治理”与“三同时”。“污染源治理”强调末端治理，随污染监管加严、标准提高而投资增加;“三同时”强调过程管控，随着先前工业体系发展或升级而投资提升。在新时期，我们需要重新考量工业环保的投资需求。
近看排污提标周期，工业环保治理投资直接驱动因素。电厂的脱硫、脱硝、除尘提标及超低排放标准，大力的推动工业企业大气污染治理投资额，如图2。当前时点分析，电力大气治理基本进入尾声，2018年启动钢铁烟气超低排放，迎来新一轮的提标周期。同时根据“环境标准十三五规划”，细分工业水领域在2019-2020年末期也将迎来一轮提标周期。
而对于工业固废领域，当前有两个重点：一是在于隐性需求的释放，二是处理的规范性。前者与环保督察、清废行动或污染源普查有关，因此，这些政策的落实将有效地促进工业固废治理投资，如图2，2016年“危废新名录”公布后，该领域投资已有上升迹象。后者与行业的发展与格局有关，治理的有效性、运营的规范化将是重点，出色的技术和管理能力将促进企业在发展大潮下脱颖而出。
远看产业升级周期，重点关注环保承上启下的历史作用，间接推动环保投资。当前我国的工业体系面临诸多问题：资源环境压力加剧、低端的国际分工地位、出口的增长动力衰减、产能过剩抬头等诸多问题，我国也已进入了去产能周期。从经济周期上分析，设备投资周期(朱格拉周期)和创新周期(康德拉耶夫周期)前者6-11年、后者则需要50-70年;中国人口红利渐行渐远，发展制造业高端技术，提升国际分工地位的需求越来越旺盛。
我国在此时点深入强化环境保护强化生态理念，一方面是因为环境问题确实深刻的影响了人民的幸福感，但另一方面也不可忽视当前特殊的经济历史时期。习主席也多次强调“绿水青山就是金山银山”，2016年4月，环保部出台《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》。实践证明，环保既是供给侧改革的重要抓手也是产业升级的重要推动力，也是实现绿色发展的必然要求。在实现中国制造2025的过程中，随着工业体系升级和绿色生产深入人心，环保监管提升、新设备、工艺需求将带动必将新时期环保产业焕发生机。
1.2、金融监管下需平衡盈利与融资风险
彭文生博士的《渐进渐进的金融周期》一书提到：金融周期是过去几十年金融自由化政策的结果，中国正在经历第一个金融周期。
当前的金融监管、货币、财政政策正在不断印证金融周期的观点。以应对全球金融危机为起点，外汇占款显著下降，同时应对外部冲击，刺激了信贷高速增长，我国的银行信贷快速增长。另外，1998年住房制度改革后，信贷和房地产的联系日益紧密，房价过快上涨、影子银行大幅扩张，金融风险上升。从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近十年的繁荣期，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升，金融周期似乎在接近顶部。当前，国家为了防范金融风险，促进金融服务实体经济，控制住货币和信贷扩张的总闸门，并改善金融结构，直接影响着货币、财政政策、审慎监管及法律法规等问题。
我国环保行业的繁荣也同样在2008年到2017年，ppp模式(bot等也是ppp模式的一种)极大的推动了环保行业快速发展，对解决行业资金问题有着不可磨灭的历史作用。但也是因为模式问题，环保成为了一个高杠杆性行业，所以对资金、利率的敏感性逐渐增强。在我们发布的《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》报告中提到，在2010年末，当行业资产负债率达到35%时，环保投资与融资成本开始体现较明显的负相关性。此后几年，资产负债率依然呈现上升趋势，而2018q1已接近50%。
另一方面，在近期公布的债务违约事件中，环保领域也是一个高发行业，其重要原因在于政策扶植下行业存在着资本运作过于猛烈、与地方政府关系过于紧密，进而存在高风险或不规范的融资方式，易导致债务归属或责任不清等问题，一旦金融监管强化，问题随之暴露。这些事件的导火索是融资大环境收紧所致，更深层次可能涉及技术及商业模式的问题，因此，当前我们需要以审慎态度看待公司经营方式，但因此直接将整个行业都打入“黑名单”却又是不理智的。
金融周期下半场，ppp模式风险测算。
我们针对当前市场比较关注的ppp模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算，以分析商业模式的症结和解决方案。目的是希望能解释以下三个问题：
(1) 订单落地进度与业绩增速贡献的关联性;
(2) ppp项目对资产负债率的提升风险;
(3)现金消耗和融资需求的影响。
为了计算简便，我们做了一些关键假设，如表3。另外需要指出的是，ppp项目运作a-d公司均采用项目公司“非出表”方式运作，且根据会计准则，考虑工程施工可确认为收入进而贡献为利润方式。项目进入运营一般在2年后由政府付费，当前模型暂不考虑运营阶段，政府支付问题将在后文讨论。
如表3，我们以a公司为例，假设a公司期初资产有50亿、负债25亿，资产负债率即为50%，期初在手现金(可用于投资ppp项目作为资本金)为6.25亿，现金资产比12.50%。
(1)当年业绩——ppp执行情况分析：当公司今年执行25亿ppp项目时，当ppp项目执行以资本金与银行贷款2：8水平进行时，如果项目审批进度正常，需保证银行贷款20亿到位，期末资产负债率变为60%，如果净利率为8%，将贡献2亿净利润，现金消耗6.25亿。当将ppp执行资本金与银行贷款提升至1：9水平时，可以采用联合体或与政府联合方式，但非标融资、明股实债已经被监管，进一步扩大杠杆率的途径已经受阻。
(2)次年业绩——融资敏感性分析：我们仍以a公司为例，延续(1)中的假设与结论，且利润不分红，在保证次年一定的业绩增速的情况下(20%、40%、60%三种情况)作为条件进行分析，依然假设：净利润率为8%、ppp项目以资本金与银行贷款为2:8开展。
次年a公司若要维持20%业绩增速时：需要进行资本金融资2.75亿元，至少落地ppp项目30亿元，需要保证银行贷款项目融资额为24亿元。
ppp模式已由订单驱动转为融资驱动。ppp项目落地可促使公司业绩推升较快，增速高，资产体量增加，市场地位提升;但工程阶段无现金流流入、在手资金量及银行融资进度是项目进度的决定因素，而订单量是保证但非决定性因素、政府审批是项目执行影响因素。该模式总体上讲资金消耗量大，若次年要维持业绩增速，一般需要再融资。
公司经营策略选择：期初：通过融资或资金实力保证期初现金较多、银行贷款进度正常，以尽可能提高订单量和可落地项目量，同时，尽量降低ppp项目资本金投入、并提升项目的盈利水平。期末：保证可执行订单量、银行授信或贷款充足、如果现金不足需要进行融资，如发行转债(转股后不增加资产负债率)、增发(受新规限制)或者发行债券。
ppp是否显著推升资产负债率?
1. ppp项目本身的执行对上市公司资产负债率总体风险是可控的，毕竟ppp是项目融资，加杠杆是存在极限的。
2. 如果资本金不充足，短期为了推升业绩采用“工程——利润”模式推进ppp项�...