【研究报告内容摘要】
事件近日万华化学聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价获第一次公示,乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经 120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。
我们的点评1)乙烯二期仍遵循短流程思路,规模大、投资省,但异于一期丙烷裂解,二期采用石脑油+混合丁烷进料,沿海地区世界级炼化产能投产背景下,预期未来成品油过剩压制石脑油价格。烯烃装置多重原料路线下,显著降低此前依赖进口轻烃的风险。
2)从产品端看,乙烯二期实施后公司石化业务实现从双烯到三烯三苯的拓展。规划仍以聚烯烃为主,但裂解汽油加氢配套芳烃抽提,纯苯和甲苯外采未来可以部分自给;聚烯烃弹性体/塑性体(poe/pop)是亮点,替代空间大,壁垒高,可显著改善石化业务 roe。
3)中期内做大石化业务仍是解决公司过于单一依赖 mdi 的有效手段,相较新材料需要较长的培育期,重投资的烯烃项目能够较快实现收入体量和盈利的阶梯式增长。对于市场存疑的竞争能力,我们认为公司在走向一体化和多元化的过程中,已经无需再追求每个细节的绝对成本优势,对于现阶段的公司,已经无需再出奇制胜,成长为世界级的化工公司只需要交给时间来解决。公司乙烯二期项目的规划再次验证了我们此前的观点,即发展中国家化工企业的赶超途径在于要从大型的石化装置着手,做大自己,才能有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展,这是万华迈向“中国巴斯夫进程的重要一步。
投资建议:需求低迷下 mdi 价格短期承压,不改公司长期成长趋势,维持 2019-2021年盈利预测,预计归母净利分别为 105.2/125.5/150.2亿元,对应 eps 分别为 3.35/4.00/4.78元。继续看好公司的进一步多元化和国际化,维持“增持”评级。
风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。

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